绿色能跑赢化石燃料吗？

• 从 2013 年 12 月到 2020 年 5 月，“绿色”公司的表现大致与 MSCI全球市场可投资市场指数（IMI）持平，而化石燃料公司的表现则逊于该指数。
• 从 2018 年 9 月到 2020 年 5 月的较短时期内，绿色公司的表现优于 MSCI全球市场可投资市场指数，而化石燃料公司的表现再次逊色。
• 尽管在整个分析期间，任何“绿色超过化石燃料的回报”主要是由化石燃料公司的不佳表现导致的，但从长远来看，向低碳经济的过渡可能会有利于绿色公司并使化石燃料公司处于劣势。

随着机构投资者评估在全球向低碳未来的转型中资本可能重新分配，我们分析了“绿色”公司（替代能源、能源效率和其他清洁技术）与化石燃料公司（石油和天然气勘探和生产、动力煤开采和化石燃料发电）的特征和表现。是否有证据表明资本从化石燃料公司流向绿色公司，导致“绿色超过化石燃料的回报”¹？或者，油价是否解释了绿色和化石燃料公司之间的表现差异？

我们之前使用了“绿色与化石燃料比率”之类的众所周知的指标——该指标将绿色公司的收入与化石燃料公司的收入进行了比较——以衡量从化石燃料活动向绿色活动的转变。在此分析中，我们转而关注这些公司的股票表现。具体来说，我们通过用 2013 年 12 月至 2020 年 5 月期间每月绿色指数的价值除以虚拟的化石燃料指数的价值，来衡量可能的绿色超过化石燃料的回报。

定义我们研究的绿色和化石燃料指数

虽然历史上没有关于“绿色”和化石燃料活动的行业标准定义，但欧盟最近制定的可持续经济活动分类对投资者提供了指导。² MSCI 全球环境指数³符合欧盟可持续金融技术专家组的《分类报告:技术附件》⁴ 提出的核心原则及要求。我们将其用作“绿色指数”。

MSCI 全球环境指数由 MSCI全球市场可投资市场指数中的至少有 50％ 的收入来自替代能源、能源效率、绿色建筑、污染预防和/或可持续用水的公司组成。我们使用欧盟报告中的类似指导来构建化石燃料指数，并选择 MSCI全球市场可投资市场指数中至少有50％的收入来自动力煤开采、化石燃料发电和/或常规和非常规石油和燃气的开采和生产的公司。各虚拟的市值加权指数都按季度进行再调整。⁵

截至 2013 年 12 月，绿色和化石燃料指数中均约有 160 只股票，截至2020年5月，绿色指数包括 216 家公司，而化石燃料指数有208家公司。从全球“绿色”转型的角度来看，值得注意的是，虽然两者公司数量差别不大，但绿色指数比化石燃料指数早四年左右达到200只股票。

从市值和子行业看绿色与化石燃料

MSCI全球市场可投资市场指数公司的市值中位数在我们的评估期内保持相对平稳，但我们发现绿色指数成分股的市值中位数有所上升，而化石燃料指数成分股的市值中位数有所下降。下图显示，自 2019 年 5 月以来，绿色指数成分股的市值中位数超过了化石燃料指数成分股的市值中位数，并且这一趋势一直持续至今。出现这种趋势可能有很多原因，但我们注意到，承诺从化石燃料公司撤资的机构投资者数量在 2018 年年底⁶超过了 1,000 家，而且预计在未来几年还会增长。⁷

绿色指数市值中位数上升，而化石燃料指数市值中位数下降

每种指数中都有哪些类型的公司？绿色指数的成份股分布在全球行业分类标准（GICS^®）的各子行业中⁸，包括工业、非必需消费品、房地产和信息技术领域。与许多投资领域一样，这种多元化可能使绿色指数受益。而且，这种变化与化石燃料指数形成了鲜明对比，化石燃料指数的大多数成分股来自能源和公用事业领域的五个子行业。

大多数综色指数公司属于能源和公用事业领域

绿色和化石燃料指数相对于基准和油价的表现

在我们的分析期内，绿色指数的表现大致与市场一致，年化超额回报为 -0.3％，而化石燃料指数的超额回报为 -16.2％。同时，油价按年化计算下跌了 17.4％。基于此分析，很容易得出结论：绿色指数的表现类似于市场，而化石燃料指数主要反映了油价趋势。但是，对此时间范围内的进一步研究可提供更多发现。

绿色和化石燃料指数的年化超额回报（相对于 MSCI全球市场可投资市场指数）和石油价格

绿色和化石燃料指数年化超额回报（相对于 MSCI全球市场可投资市场指数）的来源和石油价格

从 2013 年 12 月到 2018 年 9 月，我们看到股票特质收益是绿色指数回报降低的最大因素，而行业和风格因子是化石燃料指数回报降低的最大因素。在 2018 年 9 月至 2020 年 5 月这段时期内，绿色指数的股票特质贡献增加到 8.5％，化石燃料指数的股票特定贡献增加到 -4.5％——这可能表明选择绿色股票或化石燃料股票已变得越来越收到重视。我们估计绿色指数的上升势头可能是受到全球性事件的驱动，包括：

• 政府、行业和金融机构通过了 70 多项与气候相关的法规和举措^9,10
• 经济和市场事件，例如清洁技术的价格下降，¹¹ 针对气候变化的国际性罢工和公众抗议¹²以及主要能源进口国加大力度确保更大的能源独立性并采取措施向低碳转型¹³

从 2013 年 12 月到 2020 年 5 月，绿色对化石燃料市值指数比率年化增长17.8％。但是，我们注意到，指数比率的增长从 2018 年 9 月左右开始加速。从 2018 年 9 月到 2020 年 5 月，绿色指数的表现比 MSCI全球市场可投资市场指数高 7.9％，也部分推动了这种加速。

绿色对化石燃料市值指数比率从 2018 年 9 月开始加速

绿色会持续上升而化石燃料会持续下降吗？

在整个分析期间，绿色高于化石燃料的回报主要是由化石燃料公司的表现不佳驱动；但是从 2018 年 9 月开始，这种超额回报似乎在加速，绿色公司的表现也随之优于 MSCI全球市场可投资市场指数。我们观察到，其受股票特质收益（13％）和行业（例如石油）收益（18％）的驱动几乎相同，这与我们过去五年所看到的相反。尽管过去并不一定反映未来，但有多个因素（例如可再生能源的市场价格、政府法规、投资者压力以及消费者和工业需求）将发挥关键作用，并可能长期支撑这一趋势。

无论我们将此趋势称为绿色高于化石燃料的回报、“化石燃料/撤资折扣”、“油价效应”、“转型红利”还是任何其他绰号，新冠疫情之后，随着国家向低碳经济转型，可能会发生全球资本转移。¹⁴

¹For purposes of our analysis, a green-to-brown premium consists of the green index outperforming the MSCI ACWI IMI while the brown index underperforms it.

²“TEG Final Report on Climate Benchmarks and Benchmarks’ ESG Disclosures.” EU Technical Expert Group on Sustainable Finance, September 2019.

³For detailed methodology, see: “MSCI Global Environment Index Methodology.” February 2020.

⁴“Taxonomy Report: Technical Annex.” EU Technical Expert Group on Sustainable Finance, March 2020.

⁵For our analysis we also constructed equal-weighted versions of the green and brown indexes and found similar results to the market-cap-weighted versions.

⁶Carrington, D. “Fossil fuel divestment funds rise to $6tn.” Guardian, Sept. 10, 2018.

⁷“The Fossil Fuel Industry Will Probably Collapse This Decade.” RHS Financial, Feb. 12, 2020.

⁸GICS is the global industry classification standard jointly developed by MSCI and Standard & Poor’s.

⁹“2019 Status Report,” Task Force on Climate-related Financial Disclosures,” June 2019.

¹⁰“Over 100 firms, local governments and private groups in Japan unite against climate change.” Japan Times, July 6, 2018.

¹¹“Solar vs. Coal: Why the ’74 Percent Report’ Signals a New Era for US Energy.” Inverse, March 28, 2019.

¹²“Protesting Climate Change, Young People Take to Streets in a Global Strike.” New York Times, Sept. 20, 2019.

¹³“Climate Change Performance Index.” NewClimate Institute, Germanwatch and CAN, Dec. 10, 2019.

¹⁴Trankmann, B. “The growing urgency of shifting to a low carbon economy.” United Nations Development Programme, May 29, 2020.