市场危机中的资产配置与指数期货

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7 min read
Shuo Xu, Wei Xu, Zhen Wei
March 25, 2020
  • 机构投资者通常利用期货、期权等衍生品合约对冲市场风险，或在某些特定市场环境中表达投资观点。
  • 近年来，基于MSCI 新兴市场指数和MSCI中国指数的期货流动性水平的提高，一些市场参与者加大了对这些"综合性"多货币期货合约在资产配置中的应用。
  • 以MSCI 新兴市场指数为基础的期货交易活跃度远高于新兴市场股票现货交易。
在过去的市场危机中，机构投资者也曾利用期货、期权等衍生品合约来对冲市场风险或表达市场观点。
新兴市场股票的非对称β
以MSCI ACWI指数衡量，全球股市在2020年1月31日至2020年3月16日期间的回报率为-26.4%，创下2008年全球金融危机以来的最大跌幅。相比之下，MSCI 新兴市场指数在同一时间跑赢MSCI ACWI约5.0%。 然而，从1987年12月至2020年2月的长期来看，当股票市场普遍下跌时， 新兴市场股票往往表现不佳。此外，在市场危机发生时，新兴市场的下跌幅度在历史上常大于发达市场。 这是为什么呢？一个原因是，新兴市场股票历来是一个"高β"资产类别，其在市场低迷期间的贝塔系数（β=1.4）高于市场上升期间（β=1.1）。在之前的全球市场危机期间，新兴市场贝塔系数已升至1.9，当时MSCI ACWI指数在一个月内下跌超过8%。
注："Beta – Up"、""Beta – Down"和""Beta – Tail Risk"表示MSCI EM指数的月回报率与MSCI ACWI指数的月回报率的回归斜率，在MSCI ACWI指数的月回报率分别为正、负和低于-8%（"尾部风险"）的条件下。计算基于1987年12月至2020年2月的指数数据。
新兴市场股票资产的这种"非对称β"特征，一部分是由于新兴市场货币的顺周期性（即与经济正相关）和新兴市场经济体更容易受到外部冲击的影响 。因此，在这种充满挑战的时期如何有效管理新兴市场股票敞口已成为全球投资者和资产配置者需要面对的一个关键问题。
MSCI 新兴市场和中国指数的股指期货在资产配置中的应用
随着近几周市场波动率升至2008年全球金融危机以来的最高水平，可能已经触发了一些大型机构投资者资产配置策略中的再平衡机制，需要调整总组合敞口。 此外，一些投资者可能会选择实施战术资产配置（TAA），试图以此在不同资产类别或区域市场中抓住中短期（3至12个月）的机会。例如，随着COVID-19的大流行，我们看到中国股市最初表现不佳，随后表现出色，导致一些人认为这是潜在TAA机会 。 在投资者的新兴市场/中国的股票配置中，有许多方法可以实现敞口管理或战术资产配置。过去比较常用的策略有以下三种 ：(1) 现货和货币市场的直接交易或场外交易； (2) 一篮子本地的期货和货币市场的交易；(3) MSCI 新兴市场期货和MSCI中国指数期货等综合性期货合约。
在过往的危机中管理MSCI 新兴市场和MSCI 中国指数风险敞口的三种方法
工具
现货/场外交易市场
当地期货产品组合
综合性期货产品
工具

好处

现货/场外交易市场

直接/有效的调整投资组合 高度定制化、高精准度的风险敞口管理 同时处理系统性风险和投资组合特有风险敞口

当地期货产品组合

更灵活的流动性来源 成本较低 避免受现货市场流动性压力上升的潜在影响

综合性期货产品

获取全面的目标敞口 保证多地域、多货币交易执行的有效性 有效避免受现货市场流动性压力上升的影响

工具

问题

现货/场外交易市场

市场危机时交易费用大幅上升 现货和货币市场可能面临流动性风险 较高的运营要求，跨地域执行困难较大，涉及结算与交易规则 大规模调整主动投资组合可能带来其他附带损失 场外交易中潜在的交易对手风险

当地期货产品组合

需要额外的货币对冲和敞口管理 潜在的货币市场流动性压力较高的运营要求，跨地域执行困难较大，涉及结算和交易规则 跟踪误差较高

综合性期货产品

并不总是有对应的产品 产品发行前期可能缺乏流动性和完整生态 当投资者希望获取某些特定市场敞口时，产品有时候缺乏精准性

在过往危机中MSCI 新兴市场指数期货交易活动
在以前的文章中，我们观察到过去几年基于MSCI 新兴市场股指期货流动性和持仓量的增加。此外，我们发现，在市场危机期间，投资者更多地利用了这些综合性期货合约。 在下面的图表中，我们考察了2011年以来的四次市场危机，将新兴市场指数现货市场和新兴市场指数期货市场的交易量增长进行了对比。总的来说，我们观察到，在所研究的危机期间，现货和期货市场的交易量都显著上升。此外，期货市场的成交量增幅远大于现货市场，这表明投资者在动荡时期可能对期货市场的参与程度更高。
市场危机与正常时期：现货和期货市场交易量变化
危机事件
发生日期
现货市场 交易量变化
期货市场 交易量变化
危机事件

美国债务上限

发生日期

8/8/2011

现货市场 交易量变化

+40%

期货市场 交易量变化

+71%

危机事件

人民币汇率

发生日期

8/24/2015

现货市场 交易量变化

+31%

期货市场 交易量变化

+79%

危机事件

"波动率末日"

发生日期

2/5/2018

现货市场 交易量变化

+41%

期货市场 交易量变化

+89%

危机事件

COVID-19

发生日期

3/6/2020

现货市场 交易量变化

+70%

期货市场 交易量变化

+156%

来源：Thomson Reuters，MSCI。计算方法说明：1. 现货市场成交量以MSCI EM指数成分股的市值加权换手率为基础，期货市场成交量以E-mini MSCI EM指数期货的交易量为基础。2. 变动（以百分比表示）是指事件期间的交易量除以正常期间的交易量减去1。事件期间为重大事件发生日期的+/-5个工作日。正常期间为重大事件发生日期的+/-3个月（不包括事件期间）。3. 换手率定义为每日交易量除以流通股数量，并以市值加权平均。4. 在计算正常期间的期货交易量时，不包括每个季度最后一个月第二周的期货移仓交易
具体而言，在我们所研究的市场危机期间，MSCI新兴市场指数成份股的加权平均成交量与正常交易日相比上升了约30%至70%。另一方面，与正常交易日相比，在市场危机期间，基于MSCI 新兴市场指数的E-mini期货的每日交易量大幅增长了70%至160%。 由于投资者需要在不稳定的市场中保证投资组合的稳定运行， 通过综合性期货投资策略来实现危机期间的敞口管理和TAA政策可能是一种选择。
Shuo Xu
Shuo Xu
Executive Director, MSCI Research
Wei Xu
Wei Xu
Executive Director, MSCI Research
Zhen Wei
Zhen Wei
Managing Director, MSCI Research

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