日本における企業改革は株主価値を向上させたか？
主な調査結果
- 規制改革後、日本企業の投資家は取締役会に対してガバナンスおよび業績に関する説明責任をより積極的に求めるようになり、このことは取締役に対する反対票の増加に裏付けられている。
- 過去30年間、日本企業は資本効率に関してグローバルピアに後れをとってきた。
- 日本の株式市場の方向性を見極めるうえで重要なのは、企業が資本効率の改善によって資本コストを賄えるかどうかである。
2年以上前に始まった日本株式市場の復活の要因として、投資家が中国から資産を再配分したこと、20年近く続いたデフレが終焉したと思われること、規制改革、企業が株主重視の姿勢を強めていること等が挙げられている。[1]
このブログでは、規制改革によって企業のファンダメンタルズとガバナンスがどの程度変化したかを評価した。当社の結論として、ガバナンスの実践は進んだものの、ファンダメンタルズの改善は遅れており、投資家が日本市場へのポートフォリオ配分を評価する際に懸念となる可能性がある。
資本効率と利益率には依然として不満が残る
資本効率と自己資本利益率（ROE）は投資家と企業との間で主要な論点となってきた。[2] 東京証券取引所（TSE）が「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」を自主的に開示する企業を毎月リストアップし始めていることから、投資家による精査の度合いは増すものと思われる。[3] TSEの取り組みの意図は、東証上場企業の半数がPBR（株価純資産倍率）1倍割れ（時価総額が簿価を下回る状態）であることに目を向けさせることである。PBRが低いことは、予想利益が低いため資産価値が割安だったこと、あるいは多数の日本企業が株主資本の活用において価値を低下させていたことを示している。
日本の中型株・大型株のROEは、過去30年以上にわたり米国と欧州のピアを下回る状態が続いてきた。ROEを売上高利益率、総資産回転率、財務レバレッジの要素に分解するデュポンモデル分析に基づくと、日本企業のROEの低さはレバレッジの低さを反映している面がある。。ただし、負債の少なさは資産回転率の上昇につながり低レバレッジの影響を一部相殺している。純利益率の低さもROEを低下させてきた。[4] 一般的に利益率の低さは粗利益の低さに起因する。粗利益率を改善するには、コスト構造、サプライヤー戦略および価格設定の変化が必要になるだろう。
日本、米国、欧州株式市場の主なファンダメンタル指標
データは2023年12月29日現在。日本、米国、欧州の各指標は、それぞれMSCIジャパン、MSCI米国、MSCIヨーロッパ・インデックスの構成銘柄に基づく。
ガバナンスの推進は財務パフォーマンスの向上を目指している
PBRが1倍を下回る日本企業の割合が高いことは、日本の経営文化が歴史的に株主価値を十分に優先してこなかったことを示しているかもしれない。[5] 日本におけるスチュワードシップ・コードおよびコーポレートガバナンス・コードの採択とその後の改訂の目的の一つは、株主と企業の利害の一致を促し、取締役会の説明責任を促すことであった。[6] 投資家と規制改革による圧力は取締役会の独立性を高めることに焦点が置かれ、経営陣の監視を強化するとともに、株主価値を引き出す要求から経営陣を遠ざけるような慣行を阻止することを目指してきた。
株式持ち合い[7] は他の先進国では稀だが、日本企業では事業関係を強化するため長年続いてきた。この慣行は資本の非効率的な活用であるとの批判が続き、持ち合い関係の解消が長年呼び掛けられてきた。[8] 2023年のMSCIジャパン・インデックス構成銘柄に占める株式持ち合い企業の比率は、2019年の43％から2023年の36％に低下した。同時に、潜在的に有利な買収提案を株主が検討する機会を制限するとして批判されてきた、ポイズン・ピルの数も減少してきた。ポイズン・ピルのフラグが立ったMSCIジャパン・インデックスの構成銘柄の割合は、2019年の5.6%から2023年の1.8%に低下した。
日本、米国、欧州企業においてガバナンス・キーメトリックにフラグが立った割合
出所：MSCI ESG Research。大型・中型株で構成されるMSCIジャパン・インデックス（構成銘柄数225、以下同）,MSCI米国インデックス（603）、MSCI欧州インデックス（407）構成銘柄の2023年12月現在のデータ。キーメトリック「取締役会メンバー過半数の経営陣からの独立」は 、取締役会メンバーの51％未満が経営陣から独立している場合フラグが立つ。キーメトリック「取締役に対する顕著な反対投票」は、一人以上の取締役会メンバーについて、最近報告された選出過程で株主投票の10％超が反対票または棄権であった場合フラグが立つ。両指標とも、 MSCI ESG格付け手法の中で定義されている。
株主投票の動きは、2014年のスチュワードシップ・コード採択以降、目立って変化した。2016年以降、ベストプラクティスとみなされている、経営陣から独立した取締役が過半数に満たないと評価された取締役会の割合は減少しており、減少の割合は、取締役に対する顕著な反対投票のフラグが立った取締役会の増加の割合とほぼ一致している。指標の変化は、投資家がガバナンスとパフォーマンスの不足を認識した際、取締役会に対する説明責任を以前より積極的に問うようになった可能性を示唆している。
日本企業における取締役の説明責任と独立性
MSCIジャパン・インデックス構成銘柄に関するデータ（2016年12月31日～2023年12月31日）。キーメトリック「取締役会メンバー過半数の経営陣からの独立」は、取締役会メンバーの51％未満が経営陣から独立している場合フラグが立つ。キーメトリック「取締役に対する顕著な反対投票」は、一人以上の取締役会メンバーについて、最近報告された選出過程で株主投票の10％超が反対票または棄権であった場合フラグが立つ。両指標とも、 MSCI ESG格付け手法の中で定義されている。
株式市場の堅調なパフォーマンス継続の鍵は資本効率の向上であろう
過去2年間、世界の株式市場をアウトパフォームした後、日本株市場の上昇は2024年2月も続いた。MSCIジャパン・インデックスとMSCI ACWI（日本を除く）インデックスの現地通貨ベースグロスリターンは、2022年はそれぞれ-4%と-16%だったが、2023年はそれぞれ29%と22%となった。米ドルベースでは、両インデックスのグロスリターンは、2022年はそれぞれ-16%と-18%だったが、2023年はそれぞれ21%と23%となった。日本株のパフォーマンスは売上高の増大によるところが大きい。[9] しかし利益の伸びは同程度に至っておらず、利益率は悪化している。
日本、米国、欧州株式市場のリターンの分解
出所：米労働統計局、ユーロ圏統計局、政府統計の総合窓口(e-Stat)。データは、それぞれ2021年12月31日から2023年12月29日までのMSCIジャパン、MSCI米国、MSCIヨーロッパ・インデックスの配当込みグロスリターン（米ドル建て）に基づく。
日本企業のガバナンス慣行における段階的な改善は、投資家と規制改革からの要求を受けて実現されたものである。次に注目されるのは、同様に外部圧力で資本効率の向上を期待できるかどうかである。資本効率の向上達成は、株主価値を引き出し、日本株市場の堅調さを持続させる鍵となる可能性がある。
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1 2023年5月19日付フィナンシャル・タイムズ、レオ・ルイス記「How Japan got its swagger back2 「2022年10月4日発行 ICGN Japan Governance Priorities」 2022年10月4日付 International Corporate Governance Network3 2024年1月15日付日本取引所グループ「東京証券取引所（TSE）は、【資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応】に関する開示企業一覧表を公表」4 セクターの偏りに対処するため、各地域市場における世界産業分類基準（GICS®）セクター間の平均も算出した。同計算で欧州企業の金融セクターおよび公益事業セクターへのエクスポージャーから生じるレバレッジの上方バイアスは部分的に取り除かれたが、日本の低ROEと低利益率の関連は変わらなかった。GICSは、MSCIとスタンダード・アンド・プアーズが共同で作成した世界産業分類基準である。5 2023年12月29日現在、MSCIジャパン・インデックス、MSCI米国インデックス、およびMSCIヨーロッパ・インデックスにおいて、株価純資産倍率が1倍を割り込む構成銘柄の比率は、それぞれ28％、9％、20％である。過去との対比では、2003年12月31日現在の同比率は、それぞれ14％、2％、9％であった。6 日本版スチュワードシップ・コードは2014年に策定され、2017年と2020年に改訂された。日本版コーポレートガバナンス・コードは2015年に策定され、2018年と2021年に改訂された。7 MSCI ESG格付け手法では、株式持ち合いとは2社間の相互保有で、両社の保有比率が0.5％を超える場合のみを指す。8 2023年12月30日付日経アジア、ワタル・スズキ記「Japan Inc. steps up share sales amid corporate governance push」9 実質売上高成長率は、それぞれの市場における消費者物価指数のインフレ率を考慮したものである。国内インフレに加え、円安による輸出価格の上昇が日本の名目売上高の高い伸びをもたらした可能性がある。2023年末現在、日本の輸出価格は過去2年間で33%上昇したが、米国の輸出価格は同期間で2%上昇した。
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